Fusiones y Adquisiciones

Los componentes épicos que podemos encontrar en las finanzas son realmente interesantes. Y si no, que se lo digan a la gran diversidad de personificaciones que encontramos en las fusyads. Hoy toca hablar del Caballero Blanco o White Knight quien recibe la condición de gran salvador y de héroe en un contexto de adquisición hostil de una compañía.

Pensemos que somos una pequeña empresa que opera en un mercado muy atomizado y con dos grandes compañías que se reparten casi la totalidad del share del mercado entre ellas. El poder que tienen estas grandes corporaciones respecto a la mía es increíblemente superior, y esto se traslada en que soy un objetivo fácil de adquirir puesto que la posibilidades que tengo de defenderme ante una OPA hostil son pequeñas. Así incrementar el valor de mis títulos (en el caso de que mi compañía cotizase en un mercado de valores pequeño) de forma rápida para frenar la compra de mi compañía por parte del “tiburón” resulta insuficiente para ser “comido” por el grande.

Nace aquí el White Knight, una tercera compañía a quien la empresa débil le vende la totalidad o parte de la compañía para evitar ser comido por la gran competidora. Este Caballero Blanco, aparece pues, como gran salvador de la pequeña compañía, arrancándosela de las manos al gran tiburón financiero. Pero, ¿Qué ventajas tiene la existencia de un White Knight en el ámbito empresarial? Por lo general podemos ver que:

1. Se evita que pequeñas compañías sean absorbidas por tiburones financieros. Esto puede dar lugar  a Joint Venture´s entre la  pequeña compañía y el Caballero Blanco, y por tanto a la creación de nuevas empresas más fuertes y más grandes que antes.

2. La existencia de White Knight´s puede empujar a los tiburones financieros a ofrecer compras más “justas” y evitar el “efecto abuso”. Así,  el valor de la oferta hostil puede incrementarse hasta su umbral de rentabilidad.

Tenemos que tener en cuenta también factores negativos de estos agentes, debido a que no toda novela épica resulta tan idílica. En ocasiones estos Caballeros Blancos pueden simplemente tender su mano a las empresas pequeñas siendo en última instancia un lobo con piel de cordero, es decir, un tiburón financiero. Esta estrategia se denomina como Lady Macbeth Strategy, en homenaje a la famosa obra de William Shakespeare.

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Existen muchas maneras de llevar a cabo una OPA, pero sin duda la que vamos a describir aquí se trata de la más común y conocida. “El abrazo del oso” no es más que un juego psicológico entre los directivos de la empresa adquiriente y los directivos de la empresa objetivo. Esta táctica consiste en que los directivos de la empresa adquiriente, sabiendo que la empresa objetivo se negará a someterse a la OPA, lanzan un ultimátum privado a la empresa objetivo puntualizando:

–          Que un paquete de control ha sido adquirido.

–          El actual equipo directivo de la empresa objetivo puede, o no, ser despedido; ello dependerá de su grado de animadversión contra la OPA.

–          Un rápido acuerdo a favor, redundará en una mejora del precio ofertado.

–          La directiva tiene entre 12 horas y 36 horas para decidirse antes de que la lucha comience.

Una amenaza de este calibre junto con el miedo de que la operación se haga pública fuerza al equipo directivo de la empresa objetivo a aceptar la venta de la empresa por un buen precio negociado. El “abrazo del oso” supone muchas veces la mejor de las soluciones para la empresa objetivo pues la lucha por la autonomía de la empresa muchas veces se realiza a costa de la pérdida de muchos directivos y mucho dinero.

Esta táctica se puso muy de moda en Estados Unidos en los años 80. En muchas ocasiones los directivos de compañías “golosas”, recibían una llamada el sábado por la tarde mientras disfrutaban de un esplendido fin de semana esquiando con la familia. La falta de medios para contactar con personal de la oficina y la presión de tomar una decisión antes del lunes por la mañana desembocaba en la venta telefónica de la compañía antes del lunes. Téngase en cuenta que el directivo no podía contrastar la toma de un paquete de control con nadie y muchas veces la oferta por la compra suponía un buen “negocio” para el directivo.

En noviembre de 1997 la empresa química Hercules lanzó una OPA para hacerse con el control del grupo británico Allied Colloids, uno de los líderes mundiales de bienes químicos. El Consejo de Administración del grupo británico rechazó una oferta por valor de 1.068 millones de euros. David Farras, primer ejecutivo de Allien manifestó que la propuesta infravaloraba el potencial de la su empresa y que lucharían por defender su negocio.

Esta es tan solo un ejemplo de una operación que muchos de vosotros seguro que conocéis, la OPA u Oferta Pública de Adquisición. Estas operaciones tienden a ser clasificadas como prácticas temerarias, como que un “agresor”, un “coloso” se come a otra compañía. Esto no tiene ningún sentido decirlo, y menos que lo digan los accionistas de la empresa sobre la cual se lanza una OPA, pues éstos van a recibir cantidad de dinero superior a lo que valen sus acciones en el mercado. Esta operación no es más que una empresa lanza una oferta por la compra de un paquete de acciones de la empresa objetivo con el fin de hacerse con el control de la compañía.

Cuando una empresa lanza una OPA hostil sobre otra compañía, lo que pretende en última instancia es forzar al equipo directivo de la empresa objetivo a negociar un rápido acuerdo entre ambas compañías. Pido a los lectores que eliminen de su cabeza a la figura del tiburón financiero de la década de los ochenta como principal agente que lanza una OPA hostil. Véase como ejemplo  la OPA hostil que Vodafone lanzó  sobre la alemana Mannesmann a comienzos del año 2000 por valor de 194.600 millones de euros.

Tenemos que tener en cuenta en éste preámbulo de las adquisiciones hostiles  que los privilegios con los que cuentan actualmente las compañías son excepcionales. Me refiero a los sofisticados sistemas empleados para financiar las adquisiciones de empresas, en los que el alto apalancamiento está a la orden del día.



Las Fusyads no son únicamente operaciones que benefician a los posibles compradores de empresas y/o empresas que buscan llevar a cabo una expansión hacia fuera. No olvidemos que las Fusyads son operaciones que también puede llevar a cabo una empresa pequeña con el fin ganar tamaño y prevenir una posible compra hostil. No olvidemos que las pequeñas empresas que cuentan con recursos propios limitados son candidatos perfectos para absorber y comprar y así conformar economías verticales, horizontales de la empresa o incluso aprovecharse fiscalmente de alguna ventaja.

Hoy el tema que nos trata es este mismo, el de las Fusyads como defensa. Estas operaciones tienen como objetivo último el de hacer crecer una empresa rápidamente con el fin de que la compra hostil se complique. Veámoslo como que el pez pequeño tiene que hincharse a comer y crecer rápidamente para evitar que el pez grande se lo coma.

Con estos temas vamos a introducir nuevos conceptos como el de caballero blanco o management buy-out que serán tratados más adelante en posts de forma independiente.

Vamos a ver algunas de las modalidades más comunes que utilizan las empresas para defenderse:

Utilización de los datos privilegiados de la empresa a nuestro favor

Nosotros, como propietarios de una empresa, poseemos una información privilegiada con respecto a nuestra actividad que el mercado no ha sabido o no puede descontar. Sabemos que en el mercado existen fallos de información asimétrica y seguro que si alguno de nosotros echara un vistazo al balance de una compañía no sabríamos descifrar ni la mitad de la información que está reflejada.

Algunas empresas que no quieren ser adquiridas por otras compañías utilizan esta información a su favor proporcionándosela a otras compañías para que sean esta otras las que se aventuren a comprar. Esta tercera compañía que puede comprar la compañía antes que la compañía adquiriente inicial (compañía que no interesa vender la empresa) recibe el nombre de caballero blanco.

Compra de la compañía por sus propios directivos

Otra manera que tiene una empresa de defenderse ante una OPA es que sean sus propios directivos los que acometan una compra de un paquete de acciones que les haga con el control de la compañía. De este modo, el principal propietario negociará con los directivos la operación generando seguramente un incremento en el valor de la empresa y dificultando la adquisición de la compañía por un tercero. Este incremento se suele dar casi siempre con una operación de MBO (management buy-out) puesto que estos directivos de la compañía saben mejor que nadie como llevar la compañía de la mejor manera posible y como sacarla el mejor partido.

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Hoy es viernes, y los viernes los agentes económicos tienden a hacer otras cosas diferentes a lo que hacen durante toda la semana. Disculpadme a mí también, porque hoy voy a cambiar un poco el chip. Hoy voy a hablaros de un fenómeno que venimos viendo desde hace ya muchos meses, la fuerte sobrevaluación del euro con respecto al dólar americano.

Como acabo de adelantaros, y como muchos de vosotros habréis podido apreciar,  el billete verde, es decir, el dólar no se encuentra en su mejor momento con respecto al euro. Hoy, la cotización indirecta que veíamos en los mercados es de 1,4877 dólares por euro. Esta marca se ha relajado un poco con respecto a la rebasada que veíamos hace una par de semanas en la que el tipo de cambio se situó por encima del 1,50 dólares por euro.

Podríamos hacernos las siguientes preguntas; ¿Por qué se encuentra la moneda americana tan floja con respecto a la moneda única? O bien; ¿Hay algún beneficio destacable en que la moneda europea cotice con prima con respecto al dólar?

Hoy en Fusyad vamos a responder a la segunda pregunta. Para ello vamos a ver en qué medida esta situación beneficia y perjudica a todos los vecinos europeos. Empecemos viendo alguna de las ventajas:

1 Petróleo: Quizás sea la razón más evidente de que tener una moneda tan fuerte nos beneficia. El mercado del crudo viene experimentando subidas desde comienzos de año en los que el barril Brent de referencia cotizó a 47 dólares el barril. Hoy el precio del barril se situaba en los 78,24 dólares el barril, es decir, que el precio ha subido en lo que va de año un 67%. El hecho de que se haya vivido un escenario de apreciación de la moneda europea con respecto al dólar, con el mismo signo de crecimiento que la subida del crudo, hace que la factura energética no sea tan dura. Por tanto al cambio de hoy (1,4877 dólares por euro), el barril Brent nos cuesta 52,59 euros. Sin embargo si el tipo de cambio hubiera sido más favorable para el billete verde, imaginemos 1,25 dólares por euro, el precio del barril hubiera subido a valer a 62,6 euros. Por tanto, el euro amortiguará el impacto alcista del crudo que no afectará directamente a los precios, por lo que el BCE tiene en ese sentido controlado su objetivo de inflación a corto y medio plazo.

2–      Endeudamiento: Todas aquellas empresas que hayan contraído deudas en moneda americana verán este signo de poder del euro como el mejor de los escenarios. Pongamos un ejemplo: Una empresa que debe 1 millón de dólares, al cabio de hoy sólo tendrá que pagar 672.000 euros aproximadamente, mientras que si el tipo de cambio fuera de 1,25 euros por dólar, tendría que devolver una cantidad superior, es decir, 800.000 euros.

3–      Posibles compras en EEUU: Es cierto que otro de los beneficios es de una mayor capacidad de compra de las compañías europeas en suelo americano. Así, si una compañía española quisiera hacerse con compañía americana que cuesta 2.500 millones de dólares, hoy sólo le costaría 1.680 millones de euros, mientras que con el tipo de cambio que venimos poniendo (1,25 dólares por euro) le costaría 2.000 millones de euros. Así pues; ¡Se abre la veda!

Indudablemente, está el otro lado de la moneda, es decir las desventajas que suscita el tener una moneda fuerte. Habría muchas desventajas que nombrar, pero desde luego la que más peso tiene es la referente a la pérdida de competividad en precio y la consecuente caída de las exportaciones europeas.

Pensemos en el caso de Alemania y su mercado automovilístico (tan en euforia en suelo americano durante los últimos años). Un americano le cuesta una BMW M5 actualmente (es decir con el tipo de cambio hoy) 178.530 dólares mientras que cuando el tipo de cambio se sitúa en una cotización de 1,30 dólares por euro, al mismo americano le sale el mismo coche 22.500 euros más barato.

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A lo largo de estos días he estado trabajando en el tema principal sobre el que se apoya las operaciones de Fusyads. La motivación que lleva a las empresas a realizar este tipo de operaciones. Hasta ahora ya hemos visto tres de ellas, la integración horizontal (empresas del mismo sector), integración vertical (empresas que trabajan en sectores distintos o en posiciones distintas de la cadena de producción) y la mejora de la gestión de la empresa adquirida (incrementar el valor de la compañía por medio de una sustitución o reemplazo de la directiva inactiva y poco eficaz).

Hoy toca el turno de la cuarta de las razones que motivan a las Fusyads; el aprovechamiento de las ventajas fiscales que tienen algunas empresas como el principal objetivo de la Fusyad. ¿Qué quiere decir esto de las ventajas fiscales no aprovechadas?

La idea radica en la generación de una sinergia fiscal. Es decir, que la suma de la cantidad de impuestos que pagan  las compañías consideradas independientemente sea superior que la que pagan las empresas fusionadas. Por tanto, la fusión tiene como objeto la reducción del pago de impuestos si se fusionan las empresas. Veamos algunas de las operaciones más comunes dentro de este ámbito:

1– Supongamos una empresa que percibe unas subvenciones estatales suculentas. Pues bien esta empresa podría ser objeto de compra por otra con el fin de percibir parte de esas concesiones, como por ejemplo, deducciones impositivas en el extranjero o concesiones por pérdidas acumuladas.

2– Otro escenario podría ser una empresa que derivado de su buena actividad genere muchos recursos y debido a ello, tenga que pagar una cifra por impuestos muy importante. Podría beneficiarle una empresa que acumula pérdidas y que al diluir las cuentas de resultados de la compañía rentable y la no rentable el tipo impositivo se vea reducido. Lo mismo puede ocurrir en el caso contrario. Es decir, una empresa que acumula pérdidas y que las esté trasladando tributariamente al futuro, quiera adquirir una empresa algo más rentable para continuar con el traslado tributario.

3– El último escenario podría ser el de empresas que operan en ciclos muy distintos. Por ejemplo, una tienda de juguetes que tiene una fuerte facturación en los meses de invierno sobre todo en navidades, y una heladería cuyo periodo de facturación optimo son los meses de verano. Si estas dos empresas se fusionan, puede que tengan algunas ventajas fiscales reduciendo el efecto impositivo de la nueva compañía.

En relación con este tipo de operaciones está la situación de los accionistas de las compañías que viven un proceso de fusión o adquisición. Así, los accionistas de la empresa adquirida, podrían salvarse de pagar impuestos si se intercambiaran sus acciones por acciones de la nueva compañía y la operación de compra de la empresa se realizara por medio de dinero líquido, pues el pago tributario se realizaría de manera inmediata.

Lo que le debe quedar claro al lector es que al margen de los objetivos y las motivaciones típicas que se encuentran detrás de una Fusyad, hay otros objetivos que las compañías persiguen en el ámbito de la fiscalidad y que promueve a que se realice una operación corporativa del calibre de una fusión/adquisición.

El mundo de la automoción tiene muchas semejanzas con el funcionamiento de las empresas. Así la relación entre una empresa y sus directivos se puede ver como la relación entre un coche y su combustible. Este símil puede ayudarnos a entender otra de las razones que motivan a que se produzcan las Fusyads en los mercados.

“Un coche puede estar muy bien construido con una buena aerodinámica, un motor fabuloso que nos da un par motor extraordinario y unas prestaciones deportivas magnificas. Pero a lo mejor, el resultado del uso de un combustible poco enriquecido o poco calorífico con el motor de este súper coche hace que el coche no funcione como debería. Es decir, que a lo mejor un combustible que nosotros pensamos que es bueno, no es tan bueno porque el coche no funciona al máximo de sus prestaciones. Pero puede existir otro combustible mejor que sí que hace que el motor del súper coche marche de maravilla y que por tanto funcionen todas las piezas de manera eficiente”.

Lo mismo pasa en las empresas. Los directivos son el combustible de las compañías, y como tales existen equipos directivos buenos y malos que sacan lo mejor o peor respectivamente de las empresas. De este modo, otra razón que lleva a las empresas a adquirir otras es por mejorar la gestión que se está llevando en la compañía pues se piensa que el equipo directivo actual no está sacando el máximo partido a la compañía. Es decir, que si entra en juego una nueva cúpula directiva, la empresa pasará a valer más (se creará valor).

Esta idea de mejorar la gestión de la empresa está muy ligada con una de las operaciones de Fusyads más conocidas como es la Adquisición Hostil (hablaré de este tipo de operaciones más adelante). Esto es así, puesto que es una compañía de fuera la que ve grandes deficiencias en la dirección de la compañía objetivo. Por tanto quiere hacerse con la compra y control de la compañía para relevar a los directivos autosatisfechos e inactivos y poner en su lugar a nuevos directivos activos y eficientes.

Esta mejora de la gestión y la consiguiente creación de valor de la compañía puede venir de la mano de: reducción de costes, planificaciones estratégicas futuras, aumentos en los beneficios, etc. Hay que tener en cuenta una cosa más, y es que las empresa compradora/adquiriente de la compañía mal gestionada tendrá que pagar una prima aparte del precio de venta en relación con las corrientes de flujos futuras que se espere que haya después de la Fusyad.

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