En noviembre de 1997 la empresa química Hercules lanzó una OPA para hacerse con el control del grupo británico Allied Colloids, uno de los líderes mundiales de bienes químicos. El Consejo de Administración del grupo británico rechazó una oferta por valor de 1.068 millones de euros. David Farras, primer ejecutivo de Allien manifestó que la propuesta infravaloraba el potencial de la su empresa y que lucharían por defender su negocio.

Esta es tan solo un ejemplo de una operación que muchos de vosotros seguro que conocéis, la OPA u Oferta Pública de Adquisición. Estas operaciones tienden a ser clasificadas como prácticas temerarias, como que un “agresor”, un “coloso” se come a otra compañía. Esto no tiene ningún sentido decirlo, y menos que lo digan los accionistas de la empresa sobre la cual se lanza una OPA, pues éstos van a recibir cantidad de dinero superior a lo que valen sus acciones en el mercado. Esta operación no es más que una empresa lanza una oferta por la compra de un paquete de acciones de la empresa objetivo con el fin de hacerse con el control de la compañía.

Cuando una empresa lanza una OPA hostil sobre otra compañía, lo que pretende en última instancia es forzar al equipo directivo de la empresa objetivo a negociar un rápido acuerdo entre ambas compañías. Pido a los lectores que eliminen de su cabeza a la figura del tiburón financiero de la década de los ochenta como principal agente que lanza una OPA hostil. Véase como ejemplo  la OPA hostil que Vodafone lanzó  sobre la alemana Mannesmann a comienzos del año 2000 por valor de 194.600 millones de euros.

Tenemos que tener en cuenta en éste preámbulo de las adquisiciones hostiles  que los privilegios con los que cuentan actualmente las compañías son excepcionales. Me refiero a los sofisticados sistemas empleados para financiar las adquisiciones de empresas, en los que el alto apalancamiento está a la orden del día.



Las Fusyads no son únicamente operaciones que benefician a los posibles compradores de empresas y/o empresas que buscan llevar a cabo una expansión hacia fuera. No olvidemos que las Fusyads son operaciones que también puede llevar a cabo una empresa pequeña con el fin ganar tamaño y prevenir una posible compra hostil. No olvidemos que las pequeñas empresas que cuentan con recursos propios limitados son candidatos perfectos para absorber y comprar y así conformar economías verticales, horizontales de la empresa o incluso aprovecharse fiscalmente de alguna ventaja.

Hoy el tema que nos trata es este mismo, el de las Fusyads como defensa. Estas operaciones tienen como objetivo último el de hacer crecer una empresa rápidamente con el fin de que la compra hostil se complique. Veámoslo como que el pez pequeño tiene que hincharse a comer y crecer rápidamente para evitar que el pez grande se lo coma.

Con estos temas vamos a introducir nuevos conceptos como el de caballero blanco o management buy-out que serán tratados más adelante en posts de forma independiente.

Vamos a ver algunas de las modalidades más comunes que utilizan las empresas para defenderse:

Utilización de los datos privilegiados de la empresa a nuestro favor

Nosotros, como propietarios de una empresa, poseemos una información privilegiada con respecto a nuestra actividad que el mercado no ha sabido o no puede descontar. Sabemos que en el mercado existen fallos de información asimétrica y seguro que si alguno de nosotros echara un vistazo al balance de una compañía no sabríamos descifrar ni la mitad de la información que está reflejada.

Algunas empresas que no quieren ser adquiridas por otras compañías utilizan esta información a su favor proporcionándosela a otras compañías para que sean esta otras las que se aventuren a comprar. Esta tercera compañía que puede comprar la compañía antes que la compañía adquiriente inicial (compañía que no interesa vender la empresa) recibe el nombre de caballero blanco.

Compra de la compañía por sus propios directivos

Otra manera que tiene una empresa de defenderse ante una OPA es que sean sus propios directivos los que acometan una compra de un paquete de acciones que les haga con el control de la compañía. De este modo, el principal propietario negociará con los directivos la operación generando seguramente un incremento en el valor de la empresa y dificultando la adquisición de la compañía por un tercero. Este incremento se suele dar casi siempre con una operación de MBO (management buy-out) puesto que estos directivos de la compañía saben mejor que nadie como llevar la compañía de la mejor manera posible y como sacarla el mejor partido.

Hoy es viernes, y los viernes los agentes económicos tienden a hacer otras cosas diferentes a lo que hacen durante toda la semana. Disculpadme a mí también, porque hoy voy a cambiar un poco el chip. Hoy voy a hablaros de un fenómeno que venimos viendo desde hace ya muchos meses, la fuerte sobrevaluación del euro con respecto al dólar americano.

Como acabo de adelantaros, y como muchos de vosotros habréis podido apreciar,  el billete verde, es decir, el dólar no se encuentra en su mejor momento con respecto al euro. Hoy, la cotización indirecta que veíamos en los mercados es de 1,4877 dólares por euro. Esta marca se ha relajado un poco con respecto a la rebasada que veíamos hace una par de semanas en la que el tipo de cambio se situó por encima del 1,50 dólares por euro.

Podríamos hacernos las siguientes preguntas; ¿Por qué se encuentra la moneda americana tan floja con respecto a la moneda única? O bien; ¿Hay algún beneficio destacable en que la moneda europea cotice con prima con respecto al dólar?

Hoy en Fusyad vamos a responder a la segunda pregunta. Para ello vamos a ver en qué medida esta situación beneficia y perjudica a todos los vecinos europeos. Empecemos viendo alguna de las ventajas:

1- Petróleo: Quizás sea la razón más evidente de que tener una moneda tan fuerte nos beneficia. El mercado del crudo viene experimentando subidas desde comienzos de año en los que el barril Brent de referencia cotizó a 47 dólares el barril. Hoy el precio del barril se situaba en los 78,24 dólares el barril, es decir, que el precio ha subido en lo que va de año un 67%. El hecho de que se haya vivido un escenario de apreciación de la moneda europea con respecto al dólar, con el mismo signo de crecimiento que la subida del crudo, hace que la factura energética no sea tan dura. Por tanto al cambio de hoy (1,4877 dólares por euro), el barril Brent nos cuesta 52,59 euros. Sin embargo si el tipo de cambio hubiera sido más favorable para el billete verde, imaginemos 1,25 dólares por euro, el precio del barril hubiera subido a valer a 62,6 euros. Por tanto, el euro amortiguará el impacto alcista del crudo que no afectará directamente a los precios, por lo que el BCE tiene en ese sentido controlado su objetivo de inflación a corto y medio plazo.

2-      Endeudamiento: Todas aquellas empresas que hayan contraído deudas en moneda americana verán este signo de poder del euro como el mejor de los escenarios. Pongamos un ejemplo: Una empresa que debe 1 millón de dólares, al cabio de hoy sólo tendrá que pagar 672.000 euros aproximadamente, mientras que si el tipo de cambio fuera de 1,25 euros por dólar, tendría que devolver una cantidad superior, es decir, 800.000 euros.

3-      Posibles compras en EEUU: Es cierto que otro de los beneficios es de una mayor capacidad de compra de las compañías europeas en suelo americano. Así, si una compañía española quisiera hacerse con compañía americana que cuesta 2.500 millones de dólares, hoy sólo le costaría 1.680 millones de euros, mientras que con el tipo de cambio que venimos poniendo (1,25 dólares por euro) le costaría 2.000 millones de euros. Así pues; ¡Se abre la veda!

Indudablemente, está el otro lado de la moneda, es decir las desventajas que suscita el tener una moneda fuerte. Habría muchas desventajas que nombrar, pero desde luego la que más peso tiene es la referente a la pérdida de competividad en precio y la consecuente caída de las exportaciones europeas.

Pensemos en el caso de Alemania y su mercado automovilístico (tan en euforia en suelo americano durante los últimos años). Un americano le cuesta una BMW M5 actualmente (es decir con el tipo de cambio hoy) 178.530 dólares mientras que cuando el tipo de cambio se sitúa en una cotización de 1,30 dólares por euro, al mismo americano le sale el mismo coche 22.500 euros más barato.

A lo largo de estos días he estado trabajando en el tema principal sobre el que se apoya las operaciones de Fusyads. La motivación que lleva a las empresas a realizar este tipo de operaciones. Hasta ahora ya hemos visto tres de ellas, la integración horizontal (empresas del mismo sector), integración vertical (empresas que trabajan en sectores distintos o en posiciones distintas de la cadena de producción) y la mejora de la gestión de la empresa adquirida (incrementar el valor de la compañía por medio de una sustitución o reemplazo de la directiva inactiva y poco eficaz).

Hoy toca el turno de la cuarta de las razones que motivan a las Fusyads; el aprovechamiento de las ventajas fiscales que tienen algunas empresas como el principal objetivo de la Fusyad. ¿Qué quiere decir esto de las ventajas fiscales no aprovechadas?

La idea radica en la generación de una sinergia fiscal. Es decir, que la suma de la cantidad de impuestos que pagan  las compañías consideradas independientemente sea superior que la que pagan las empresas fusionadas. Por tanto, la fusión tiene como objeto la reducción del pago de impuestos si se fusionan las empresas. Veamos algunas de las operaciones más comunes dentro de este ámbito:

1- Supongamos una empresa que percibe unas subvenciones estatales suculentas. Pues bien esta empresa podría ser objeto de compra por otra con el fin de percibir parte de esas concesiones, como por ejemplo, deducciones impositivas en el extranjero o concesiones por pérdidas acumuladas.

2- Otro escenario podría ser una empresa que derivado de su buena actividad genere muchos recursos y debido a ello, tenga que pagar una cifra por impuestos muy importante. Podría beneficiarle una empresa que acumula pérdidas y que al diluir las cuentas de resultados de la compañía rentable y la no rentable el tipo impositivo se vea reducido. Lo mismo puede ocurrir en el caso contrario. Es decir, una empresa que acumula pérdidas y que las esté trasladando tributariamente al futuro, quiera adquirir una empresa algo más rentable para continuar con el traslado tributario.

3- El último escenario podría ser el de empresas que operan en ciclos muy distintos. Por ejemplo, una tienda de juguetes que tiene una fuerte facturación en los meses de invierno sobre todo en navidades, y una heladería cuyo periodo de facturación optimo son los meses de verano. Si estas dos empresas se fusionan, puede que tengan algunas ventajas fiscales reduciendo el efecto impositivo de la nueva compañía.

En relación con este tipo de operaciones está la situación de los accionistas de las compañías que viven un proceso de fusión o adquisición. Así, los accionistas de la empresa adquirida, podrían salvarse de pagar impuestos si se intercambiaran sus acciones por acciones de la nueva compañía y la operación de compra de la empresa se realizara por medio de dinero líquido, pues el pago tributario se realizaría de manera inmediata.

Lo que le debe quedar claro al lector es que al margen de los objetivos y las motivaciones típicas que se encuentran detrás de una Fusyad, hay otros objetivos que las compañías persiguen en el ámbito de la fiscalidad y que promueve a que se realice una operación corporativa del calibre de una fusión/adquisición.

El mundo de la automoción tiene muchas semejanzas con el funcionamiento de las empresas. Así la relación entre una empresa y sus directivos se puede ver como la relación entre un coche y su combustible. Este símil puede ayudarnos a entender otra de las razones que motivan a que se produzcan las Fusyads en los mercados.

“Un coche puede estar muy bien construido con una buena aerodinámica, un motor fabuloso que nos da un par motor extraordinario y unas prestaciones deportivas magnificas. Pero a lo mejor, el resultado del uso de un combustible poco enriquecido o poco calorífico con el motor de este súper coche hace que el coche no funcione como debería. Es decir, que a lo mejor un combustible que nosotros pensamos que es bueno, no es tan bueno porque el coche no funciona al máximo de sus prestaciones. Pero puede existir otro combustible mejor que sí que hace que el motor del súper coche marche de maravilla y que por tanto funcionen todas las piezas de manera eficiente”.

Lo mismo pasa en las empresas. Los directivos son el combustible de las compañías, y como tales existen equipos directivos buenos y malos que sacan lo mejor o peor respectivamente de las empresas. De este modo, otra razón que lleva a las empresas a adquirir otras es por mejorar la gestión que se está llevando en la compañía pues se piensa que el equipo directivo actual no está sacando el máximo partido a la compañía. Es decir, que si entra en juego una nueva cúpula directiva, la empresa pasará a valer más (se creará valor).

Esta idea de mejorar la gestión de la empresa está muy ligada con una de las operaciones de Fusyads más conocidas como es la Adquisición Hostil (hablaré de este tipo de operaciones más adelante). Esto es así, puesto que es una compañía de fuera la que ve grandes deficiencias en la dirección de la compañía objetivo. Por tanto quiere hacerse con la compra y control de la compañía para relevar a los directivos autosatisfechos e inactivos y poner en su lugar a nuevos directivos activos y eficientes.

Esta mejora de la gestión y la consiguiente creación de valor de la compañía puede venir de la mano de: reducción de costes, planificaciones estratégicas futuras, aumentos en los beneficios, etc. Hay que tener en cuenta una cosa más, y es que las empresa compradora/adquiriente de la compañía mal gestionada tendrá que pagar una prima aparte del precio de venta en relación con las corrientes de flujos futuras que se espere que haya después de la Fusyad.

El otro día comenzamos a hablar de las motivaciones propias que nos llevaban a realizar una Fusyad. Ya comentamos la sinergia operativa, es decir la fusión entre empresas que pertenecen al mismo sector, y hoy hablaremos de la integración vertical.

La primera pregunta que nos hacemos es; ¿Qué es esto de la integración vertical? Este tipo de operaciones consiste en la Fusyad de empresas que operan en sectores distintos, y que tienen como objetivo principal el de expandirse con sus productos hasta el consumidor final o a la fuente de materia prima.

Dentro la integración vertical podemos distinguir dos grandes grupos de operaciones:

-          La integración hacia atrás: Se da cuando una empresa que tiene una posición cercana  a los clientes lleva a cabo una fusión o adquisición de una compañía que le provee de materias primas con el fin de ver reducido sus gastos en proveedores. Un ejemplo podría ser el caso de Telepizza, en el que su presidente Don Leopoldo Fernández Pujals en el año 1998 llevó a cabo una operación por valor de 5,4 millones de euros en la compra de Luxtor (compañía de fabricante de quesos y principal proveedora de la compañía Telepizza)

-          La integración hacia delante: Se da cuando una empresa proveedora de materias primas se fusiona o adquiere una compañía cercana al consumidor y que por tanto tiene una posición buena de cara a la venta. Un ejemplo de este tipo de operación es el que intentó llevar a cabo Repsol en la compra de Gas Natural en el año 2000 con el fin de “colocar” de una manera fácil y directa sus productos petrolíferos a los clientes finales.

¿Qué beneficio hay detrás de la fusión vertical? Evidentemente este tipo de operaciones tienen como fin el de reducir los costes de transacción entre proveedor y vendedor. Volvamos al caso de Telepizza y la adquisición de Luxtor. Vemos claramente que Telepizza busca la reducción de los costes de compra de materias primas para la elaboración de sus pizzas. Pero  lo más importante de todo, es que controla su actividad empresarial, reduciendo los riesgos que suscita el que otra empresa sea la proveedora de unos de los productos clave sobre los que se basa tu actividad.

Por último tenemos que tener en cuenta el denominado precio de transferencia interna. Es decir, cuando una compañía se fusiona/adquiere a su principal proveedor, ahora los precios de venta no los pone otra compañía, sino que está comprando a su misma empresa. Este precio de transferencia interna puede llegar a dar una buena imagen de una compañía, pues poca gente sabe realmente los verdaderos costes de compra  que la empresa tiene. Si ponemos un precio de transferencia interna bajo, evidentemente esto beneficiará a la rentabilidad de la empresa matriz puesto que reducimos la rentabilidad de la empresa proveedora para dárselo a la empresa matriz (vendedora). Cuidado con este tipo de trucos, puesto que estas estrategias no llevan a aumentar el valor de la empresa, que debe de ser el objetivo último de los directivos.

En los próximos días veréis como voy incluyendo en éste fondo de armario de Fusyad muchos detalles técnicos y teóricos. La razón que me lleva a ser tan “pedagogo” en ésta primera fase de construcción del Blog es por la sencilla razón de tener unas bases bien cimentadas con el fin de recurrir a ellas de una manera rápida y concisa en el futuro si me viera obligado.

Pasemos hoy a analizar el porqué de las Fusyads, es decir, ¿Porqué se llevan a cabo las Fusyads? Entre las respuestas más razonables desde una óptica económica vamos a destacar cinco:

1. Sinergia operativa o integración horizontal (dentro del mismo sector).
2. Integración vertical (entre distintos sectores).
3. Mejora de la gestión de la empresa adquirida.
4. Ventajas fiscales no aprovechadas.
5. Uso de los excedentes económicos.

Hoy vamos a hablar de la primera de las razones y que es conjuntamente con la segunda la que a primera vista resalta sobre el resto, sinergia operativa.

Efectivamente hay empresas que operando dentro del mismo sector, funcionan y operan a ritmos muy distintos. La sinergia operativa se da cuando dos o más empresas que operan dentro del mismo sector se fusionan o una de ellas adquiere a otra/s. ¿Qué razón lleva a una compañía comprar o unirse a otra que opera en el mismo sector? ¿No sería mejor diversificar el negocio hacia otros sectores en vez de saturar el que ya esta operativo?

Pues bien, las empresas cuando acometen esta operación (sinergia operativa), lo hacen porque pretenden o bien aumentar los ingresos, o bien reducir los costes. Veamos los dos casos:

Aumento de los ingresos: Evidentemente cuando dos compañías se fusionan, el principal objetivo es el de incrementar los ingresos. Esto se puede dar más fácilmente cuando hay éste tipo de operaciones corporativas puesto que las compañías se apoyan en la imagen de marca de la otra, porque pueden lanzar un nuevo producto conjuntamente ayudados por la novedad, etc. A este tipo de operaciones con sinergias basadas en el aumento de los ingresos se le denomina en inglés Revenue-Enhancing Opportunity (REO).

Disminución de los gastos: Si algo he aprendido en los cuatro años que llevo en la carrera de Economía son las denominadas economías de escala. Esto significa simplemente que los costes medios unitarios del producto disminuyen al aumentar el volumen de producción. Esto, como se puede pensar, es lo que ocurre cuando dos empresas se unen dentro del mismo sector. Las dos empresas producen bienes o servicios “muy parecidos” y por ello las empresas comparten gastos. Así se comparten gastos de administración, de investigación, de desarrollo, publicidad, marketing, etc.

Por último, debemos de considerar en este tipo de Fusyads el concepto monopolio. Efectivamente, cuando dos empresas del mismo sector se unen se produce un aumento de la cuota relativa que concentra la nueva empresa fusionada. Es decir, se produce un aumento del poder de mercado de esas empresas con respecto a la competencia. El caso extremo es que la gran parte de la cuota de mercado se la quede la nueva empresa formada y que otras pocas se queden con un trozo del pastel pequeño. En este caso podría darse el caso de que hubiera políticas desleales de competencia y presiones hacía la conveniencia de la nueva empresa poderosa.

En el año 1998 la petrolera British Petroleum se fusionó con la americana Amoco en un acuerdo de 97.000 millones de euros. De este matrimonio salió BP Amoco y se situó en el mercado como el tercer grupo petrolífero del mundo con un valor bursátil de 110.000 millones de dólares. Esta fusión supuso la mayor fusión hasta el momento que se realizaba en suelo inglés.

Esta fusión destacó por que la presidencia se compartió entre los presidentes que había en las compañías anteriores a la operación corporativa, aunque el señor John Brown, director ejecutivo de BP encabezó la firma como director ejecutivo de BP Amoco. Otro de los rasgos característicos que llevó aparejado esta fusión fue que ésta supondría un ahorro de 1.968 millones de dólares en 2 años vista una vez fusionadas las compañías.

En contra de esta operación se pudo ver un acontecimiento que muchas veces se da aparejado cuando se dan estas Fusyads, el recorte de personal. De este modo, de esta fusión, se esperaba un recorte de 6.000 profesionales. A pesar de esto, el mercado aplaudió y dio el visto bueno a la fusión puesto que la cotización de las acciones de BP se incrementó en 887 peniques una vez anunciada la operación.

Hagamos un break en esto de la teoría y veamos otros aspectos del mundo de las Fusyads. Por ejemplo, podríamos preguntarnos cuánto dinero se embolsaría un banco de inversión por llevar a cabo un asesoramiento en una Fusyad.

Sabemos que los Bancos de Inversión están segmentados en varias ramas; Investment Banking División (IBD), Sales & Trading, Global Capital Markets (GCM) y Banca Privada. La división encargada de las Fusyads es la de IBD y ayuda a otras empresas, bancos y gobiernos en operaciones corporativas tales como fusiones, ventas de compañías, adquisiciones de paquetes de control de otras empresas, etc.

¿Podríais decirme cuanto le podría costar a una empresa mediana-grande el asesoramiento de un banco de inversión para realizar una de estas operaciones corporativas? Yo tengo la clave y os la quiero hacer saber.

Como todos los procesos, el asesoramiento acerca de una operación como una fusión tiene unas pautas. Por cada una de estas pautas, el cliente del banco de inversión tiene que pasar por ventanilla. Vamos a ver el precio que hay que pagar para ser asesorado por una IBD en un proceso de venta:

1. La primera fase es la de escribir un memorándum, investigar el mercado en que opera la empresa vendedora y realizar un listado de todas las empresas objetivos que les podrían interesar comprar a la que se vende. Este proceso tarda unos 20-25 días aproximadamente, y por cada uno de ellos el comprador tiene que pagar unos 2.000 euros por día transcurrido de negociación. Esta primera fase te sale por unos 50.000 euros.
2. La segunda fase: Cuando se haya finalizado la primera fase con existo y se proceda a realizar la operación de venta, el banco de inversión cobrará por tramos en función del precio pactado. Así se cobra:

• Un 3% por los primeros 5 millones de euros.
• Un 2% por los segundos 5 millones de euros.
• Un 1% sobre lo que supere los 10 millones de euros.

Para que os sirva de ejemplo y ver cuánto se cobra por estos servicios de finanzas corporativas, vamos a ver la conocida Tarifa Lehman decreciente que aplicaba este banco. Esta tarifa también iba por tramos y se cobraba del siguiente modo.

Vamos a ponernos en la piel de una empresa A que está pensado en adquirir otra empresa B. Antes de nada y desde luego antes de mencionar todas las posibles causas que pudieran motivar la compra de la empresa A (que ya trataré más detalladamente en otras publicaciones), vamos a mencionar cual es la primera pregunta que se hace la compañía A:

¿Es rentable que compre a la compañía B? Estoy seguro que todos vosotros ya sabéis la respuesta. Es rentable comprar una compañía (al margen de las condiciones de financiación, legales, institucionales, etc.) si “el precio que voy a pagar por esta compra es inferior a lo que yo creo que vale la empresa”. Es decir, si la compañía A va a pagar por la compañía B 110 millones de euros, cuando realmente los directivos de A creen que la compañía B vale 200 millones de euros, entonces, es buena y rentable la compra. Vamos a escribir esto en un lenguaje algo más estricto:

“Será  una buena decisión financiera el adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor actual de los flujos de caja que se espera que produzca cuando ésta se encuentre gestionada por los compradores“. (*)

Ligado a esta corriente de flujos que se espera que produzca la empresa combinada, esta lo que se conoce como sinergias. Cuando valoramos dos empresas independientemente (compañía A por un lado y compañía B por el otro), se dice que existe un efecto sinérgico cuando el valor estas dos empresas conjuntamente consideradas (como una nueva compañía C que es el resultado de la fusión de A con B) es superior a la valoración por separado. Es decir la integración de las dos compañías vale más que las dos compañías funcionando separadamente. Véase el diagrama 1.

Por tanto la realización de una adquisición debe de basarse en si se crea o no valor en la operación, o de otra manera, si se genera un efecto sinérgico positivo. Hay que tener en cuenta dentro de este efecto sinérgico la importancia de la prima por adquisición. Aunque esto lo comentaré en otro momento, tenéis que tener en cuenta que cuando una empresa adquiere otra no solo tiene que desembolsar el precio de compra de la otra compañía, sino que además tiene que pagar una prima en concepto de toma de control de la otra empresa. Aún así, esto lo profundizaré en otro post.

(*)(Juan Mascareñas. Fusiones y Adquisciones de Empresas. Editorial Mc Graw Hill. 2005.